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华创证券:十字路口 市场指数与风格的两种情景推演
来源:刺猬养殖    发布于:2019-06-10

华创证券:十字路口 市场指数与风格的两种情景推演

  【君策周论|五十七】核心结论  1、市场重估非恐慌因素,指数将继续寻底,等待利空逻辑的衰竭,中美贸易战不确定性转机和国内去杠杆政策缓和。

  2、国内宏观政策仍然在微调的框架内,在经济下滑有韧性的背景下,信贷、基建、政策转向的概率不大。 政策主要集中在结构性货币对冲,减税去着眼。   3、市场风格后周期消费还是景气的基石。

周期行业受政策预期与中报业绩影响存在一定交易行情。 如果政策不出现强刺激,伴随衰退宽松,利率下行,真成长方向可期,存在超跌反弹机会。

  4、投资建议:指数系统性机会仍需等待。 未来反弹的方向将沿着:一、强者恒强,景气方向展开;二、超跌反弹,业绩与估值匹配的真成长方向。

关注后周期大众消费、、商贸零售、软件服务、锂电等行业与板块机会。

  风险提示:贸易摩擦,高比例质押个股爆仓风险。

  引言:在指数下跌中控制风险  受中美贸易战的不确定性以及股权质押风险暴露影响,上周指数继续下探,综指有效跌破3000点,开启重估。

在经历了前半周“关灯吃面”行情煎熬后,后半周投资者越来越多的关注指数何时企稳以及未来风格如何演绎的问题,也在对比当前与2013年“钱荒”前后市场对比。

这里面影响市场短期指数与风格最大的一个变量就是政策的变化与对冲。

上周国常会通过小微企业的定向降准以及周五媒体曝出监管层窗口指导大额股权质押不能强平,都让投资者对未来政策方向有了几分期许。 从上周行业指数涨跌看,“Risk-off”下低Beta板块大众消费、跌幅较少;政策潜在对冲方向周期行业房地产、能源也存在一定的相对收益;而信息技术、可选消费跌幅较深。 这反映出,在指数下过程中,投资者一方面通过传统防御板块强势股策略来控制风险;另一方面,对政策可能的对冲方向做超跌反弹的布局。

我们认为这种控制风险策略有其合理性,但考虑到当前结构性问题,包括财政刺激的宏观杠杆率,货币政策的外部约束等,使得政策面临周期和结构的取舍问题,这也决定了下一阶段市场指数与风格的走向……  政策对冲的两种情景假设  影响外部的不确定来自两个层面:一是中美贸易战,市场应做好两国短兵相接的可能性,这将带来经济增长和产业发展的双重不确定性;二是汇率压力,维持强势,美国通胀预期抬升,紧缩效应强化强势,包括人民币在内的新兴市场汇率都面临考验。 我们认为决策层会采取必要的政策对冲,以避免内外部共振产生跨市场风险。 政策对冲的方向也决定了短期指数与风格的表现。   情景1:政策转向,政府通过信贷扩张刺激投资链(小概率)  我们认为这种情景发生的概率较小。

如果成为现实,这说明决策层对短期周期更加看重,不惜以中长期进一步结构恶化为代价。

这标志着“423政治局会议”政策微调的基调彻底转向,扩大内需,从消费转到投资链上面,配合信贷扩张,基建和地产将是政策两个抓手。 这样短周期增长将伴随I与CPI剪刀差扩大,会出现一定的企稳,市场指数也会随之反弹,强周期行业会在业绩与政策兑现的共振下出现一波迅猛而急促的修复行情,后周期消费由于景气延续,动量趋势上涨仍会持续。 与此同时,利率易上难下,估值压制下成长风格将继续下跌。

  但在经济有韧性的前提下,这种政策转向无异饮鸩止渴,将激化债务杠杆率,房地产泡沫,人民币汇率贬值等更大的结构问题,需求在短暂反弹后将进一步下行,从而激化系统性风险发生的概率,指数的反弹更多是昙花一现,有可能创出新低。

我们未从决策层表态看到这种取向的痕迹,当前市场的预期有落空的风险。   情景2:政策微调:适度对冲外部不确定性与内部金融周期收缩(大概率)  在这种情景下,政策微调的基调不变,着力点更多是中长期结构问题,而非短期周期强弱。 扩内需着眼于消费,政策围绕结构减税做文章。

货币政策会考虑外部汇率均衡,仍然是结构性对冲。 金融防风险去杠杆政策稳步推进,社融增速低位徘徊。 A股市场指数将继续寻底,等待利空逻辑的衰竭。 后周期消费、仍然是当下行业配置的基石;而成长板块伴随着衰退宽松,利率下行的取向,当下也进入了观察布局的时点。

  在风险偏好收缩下,现阶段而言,资金唯一确定的方向便是中报的业绩景气度。

截至6月23日,企业披露率已超过99%,而主板和业绩预告披露率不足10%。

就目前已披露业绩预告的中小板企业来看,申万一级行业中建筑装饰和休闲服务2018年中报业绩同比增速持续优于2017年中报以来各季度业绩增速;中小企业业绩增速平于一季度整个,考虑到市场行业集中度提升,大部分主板上市的行业龙头的盈利能力相对更强,食品饮料行业景气度逐季稳步提升。

在披露率超过40%的申万二级子行业中,装修装饰、食品加工、服装家纺行业中报业绩为2016年以来业绩增速最优秀。

因此,现阶段结论与真实中报可能存在偏颇,但可以确定的是,消费的景气度依旧处于较高水平。

在风险偏好收缩的背景下,市场对于避险行业的业绩有一定的容忍度,中报业绩预告盈利符合预期的消费子行业也都将是不错的配置方向。   (+70%)、(+50%)行业增速虽已连续两个季度增速下滑,但绝对增速依旧较高。

然而随着(PPI-CPI)剪刀差收敛,企业利润依旧承压,后面是继续回落的态势,因此,对于钢铁等周期行业,中报更多带来的是交易性机会,而基石依旧是消费。   以史为镜:2013年“钱荒”下的暴跌与反弹  这一轮市场大幅下挫的宏观背景与表现形式与2013年6月存在诸多共性。

2013年6月份,“钱荒”在金融市场间蔓延,拆借利率一度飙升至30%,随流动性紧张而来的是的连续大幅下挫。

复盘13年金融市场图景,“钱荒”主要源于,1)当时市场低估了宏观调控“去杠杆”的决心和力度,继续加杠杆持有大量票据,被流动性操作狠狠教训;2)时值针对8号文的落实情况展开检查,迫使银行将表外非标资产转移至表内同业资产,直接挤压同业拆借额度;3)主席在20日凌晨讲话中明确释放退出QE信号,引发了的tapertantrum。   2013年利率飙升、流动性紧张背景下的资本市场大幅下挫过程中,价值股的超额收益优于成长股,体现出抗跌的防御属性。

而在随后流动性趋向宽裕的过程中,成长股要远胜于价值股,体现出更好的进攻性。 我们认为,其背后的市场逻辑在于,1)市场不确定性的增加会降低投资者的风险偏好,使其更加倾向更具确定性的价值股;2)流动性紧张的背景下,价值股较之成长股一般而言拥有更厚的市场深度,从而跌幅更小体现出抗跌属性。 基于同样的逻辑,一旦市场流动性回暖以及不确定性下降,1)投资者风险偏好将会回升,更着眼与未来的增长潜力,此前被杀跌更狠的成长股将受到投资者的追捧;2)成长股较之价值股具备更高的弹性,在多头市场恢复之初会体现出更高的超额收益。

一旦形成趋势苗头,在A股“羊群效应”的发酵下,成长股与价值股的收益差距随后会进一步扩大。

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